Jumlah Hutang China Melebihi 300% daripada KDNK, Mengatasi Ekonomi Barat dan Mengancam Kestabilan Global

Gunung Hutang Tersembunyi

Ketika tajuk berita global tertumpu pada lonjakan hutang persekutuan Amerika Syarikat, gelombang pinjaman yang jauh lebih besar berlaku secara senyap di China, mendorong jumlah hutang ke paras yang kini mengatasi hampir setiap ekonomi utama di dunia. Ketika Presiden Donald Trump bersiap untuk bertemu rakan sejawatnya dari China, Xi Jinping, agenda diplomatik itu mungkin akan menekankan persaingan teknologi dan imbangan perdagangan. Namun, di sebalik tabir, terdapat kerentanan kewangan yang menurut penganalisis boleh mengubah landskap ekonomi global. Menurut Mark Williams, ketua ekonomi Asia di Capital Economics, nisbah jumlah hutang China kepada KDNK, tidak termasuk sektor kewangan, telah meningkat dua kali ganda sejak 2010 dan kini melebihi 300%. Ini meletakkan Beijing dalam kategori yang, menurut Williams, sama sekali berbeza daripada negara-negara setara. Amerika Syarikat, zon euro dan United Kingdom semuanya menyaksikan ukuran lebih luas bagi pinjaman awam dan swasta merosot sebagai bahagian daripada keluaran ekonomi sejak 2010, walaupun selepas mengambil kira rangsangan era pandemik. Sebaliknya, trajektori China semakin curam, didorong model pertumbuhan yang dikawal negara dan bergantung pada peluasan kredit yang semakin besar untuk mengekalkan momentum.

Williams berkata pinjaman China telah mencapai skala yang hanya Jepun mampu mengatasinya, namun kepantasan kemerosotan China membezakannya. Jumlah hutang awam dan swasta Amerika Syarikat kira-kira 265% daripada KDNK pada tahun lalu, turun ketara daripada paras tertinggi semasa pandemik. Sementara itu, nisbah China meningkat lebih 120 mata peratusan dalam tempoh 15 tahun lalu. Perbezaan ini menunjukkan bahawa meskipun cabaran fiskal Washington serius dan banyak diperdebatkan, pengumpulan hutang Beijing mungkin mewakili ancaman struktur yang lebih asas kepada kestabilan jangka panjang. Kebimbangannya bukan sekadar jumlah keseluruhan, tetapi kepantasan obligasi baharu mengatasi pertumbuhan ekonomi sebenar. Dengan pertumbuhan KDNK nominal perlahan ke kadar terendah sejak era pembaharuan, di luar kejutan pandemik 2020, penyebut dalam persamaan hutang semakin mengecil ketika pengangkanya membesar.

Pecahan di Sebalik Nisbah

Untuk memahami sebab beban hutang China membimbangkan ahli ekonomi, kita perlu melihat melangkaui angka utama kerajaan dan meneliti gambaran penuh tentang siapa yang meminjam dan sebabnya. Nisbah hutang kepada KDNK mengukur jumlah pinjaman berbanding saiz ekonomi tahunan, dan nisbah China kini melepasi 302%, menurut pengiraan National Institution for Finance and Development, sebuah badan penyelidikan di bawah Chinese Academy of Social Sciences. Angka itu menandakan kenaikan 11.8 mata peratusan dalam tempoh setahun, lebih pantas berbanding peningkatan tahun sebelumnya. Angka utama ini menyembunyikan satu perubahan dalaman yang penting. Isi rumah China, yang terjejas teruk akibat kemerosotan berpanjangan pasaran hartanah, telah mengurangkan hutang. Pinjaman gadai janji menguncup buat suku tahunan ke-11 berturut-turut, manakala pertumbuhan hutang isi rumah tahunan perlahan kepada hanya setengah peratus, paras terendah dalam rekod. Dengan kata lain, keluarga sedang membayar balik pinjaman dan mengelak daripada membuat pinjaman baharu.

Namun, sektor awam dan korporat bergerak ke arah bertentangan. Pinjaman kerajaan melonjak 7.6 mata peratusan tahun lalu, manakala hutang korporat bukan kewangan meningkat 6.2 mata peratusan. Apabila wahana pembiayaan kerajaan tempatan diambil kira, hampir 40% daripada semua hutang tertunggak ditanggung sektor awam. Angka rasmi menunjukkan hutang kerajaan China mencapai kira-kira 96 trilion yuan menjelang akhir 2025, dengan pihak berkuasa pusat memegang kira-kira 41 trilion yuan dan kerajaan tempatan menanggung bakinya. Walaupun pegawai menegaskan angka hutang kerajaan ini bersamaan kira-kira 68.5% daripada KDNK, jauh di bawah purata G20, ukuran itu tidak merangkumi obligasi korporat yang besar serta liabiliti tersembunyi yang terkumpul di luar kunci kira-kira rasmi. Ukuran lebih luas, iaitu 300%, merangkumi beban korporat dan isi rumah ini, lalu menggambarkan kedudukan hutang negara yang jauh lebih membimbangkan.

Apakah yang mendorong perbezaan ini? Isi rumah mengurangkan hutang kerana kejatuhan harga rumah dan pertumbuhan pendapatan yang lemah telah memusnahkan keyakinan. Namun, syarikat dan kerajaan tempatan berdepan struktur insentif yang berbeza. Pegawai tempatan terus menerima tekanan hebat untuk menjana pertumbuhan ekonomi, yang sering diterjemahkan kepada pinjaman bersubsidi bagi industri pilihan seperti kecerdasan buatan, kenderaan elektrik dan robotik. Pihak berkuasa pusat berikrar untuk menyusun semula hutang kerajaan tempatan dan mencegah pinjaman tersembunyi baharu, tetapi keperluan politik untuk menyokong pekerjaan dan pelaburan terus mengatasi sikap berhati-hati dari segi kewangan.

Syarikat Zombi dan Pinjaman yang Dilanjutkan

Antara kesan paling membimbangkan akibat ledakan kredit China ialah peningkatan syarikat zombi, iaitu syarikat yang pendapatan operasinya terlalu rendah untuk menampung bayaran faedah tetapi terus bertahan hanya kerana bank berulang kali melanjutkan pinjaman mereka. Penyelidikan Federal Reserve Bank of Dallas menunjukkan persamaan ketara antara China hari ini dengan Jepun pada 1980-an dan 1990-an. Dalam kedua-dua kes, pertumbuhan kredit pesat dibiayai sepenuhnya oleh simpanan domestik, bukannya pinjaman asing. Keadaan ini mengurangkan risiko segera berlakunya krisis mendadak, tetapi menjejaskan produktiviti dalam jangka panjang. Apabila sebahagian besar simpanan terperangkap dalam sistem perbankan, pemberi pinjaman milik negara berdepan sedikit tekanan pembiayaan. Mereka boleh menyalurkan kredit baharu kepada peminjam yang tidak solven semata-mata untuk mengelak daripada mengiktiraf kerugian dalam kunci kira-kira, amalan yang dikenali sebagai pelanjutan pinjaman berulang.

Angkanya jelas membimbangkan. Bahagian aset yang dipegang syarikat zombi merentas semua sektor bukan kewangan China meningkat daripada 5% pada 2018 kepada 16% pada 2024. Dalam sektor hartanah, angka itu melonjak daripada 6% kepada 40%, mencerminkan kerosakan mendalam dalam sektor yang suatu ketika dahulu memacu pertumbuhan. Sektor pembuatan turut merosot, dengan aset syarikat zombi meningkat daripada 4% pada 2020 kepada 11% pada 2024, manakala sektor perkhidmatan mencapai 17%. Perniagaan ini menggunakan modal, tenaga kerja dan bahan mentah yang sebaliknya boleh disalurkan kepada pesaing yang lebih produktif, sekali gus menyumbat aliran ekonomi. Ahli ekonomi di Dallas Fed menyatakan corak ini menekan produktiviti Jepun selama beberapa dekad, khususnya dalam sektor yang dilindungi daripada persaingan asing.

Dinamik ini sudah kelihatan dalam industri China. Hutang perniagaan meningkat dua kali ganda sejak 2019, namun hasil hanya 30% lebih tinggi. Kira-kira satu pertiga syarikat China kini mengalami kerugian, tetapi pemiutang terus melanjutkan pinjaman untuk mengelakkan kegagalan pembayaran beramai-ramai. Kesannya ialah lebihan kapasiti yang berakar umbi, tekanan deflasi dan sistem perbankan yang semakin menumpukan usaha untuk memastikan firma tidak produktif terus bertahan, bukannya membiayai inovasi.

Deflasi, Lebihan Kapasiti dan Paradoks Pertumbuhan

Ledakan hutang China berlaku serentak dengan fenomena yang sama membimbangkan: kemerosotan harga yang berterusan. Ukuran harga seluruh ekonomi menunjukkan China mengalami deflasi selama tiga tahun berturut-turut, tempoh terpanjang sejak negara itu menerima pakai pembaharuan pasaran pada akhir 1970-an. Harga yang merosot selama 11 suku tahunan berturut-turut telah mengurangkan pertumbuhan KDNK nominal kepada hanya 4%, bacaan paling lemah sejak era pembaharuan, di luar kejutan pandemik 2020. Apabila harga merosot di seluruh ekonomi, beban sebenar hutang meningkat secara automatik kerana peminjam perlu membayar balik pinjaman menggunakan hasil yang semakin mengecil dari segi nominal.

Punca utamanya ialah model yang dikawal negara dan mengutamakan pengeluaran berbanding penggunaan. Kerajaan tempatan dan bank milik negara telah menyalurkan kredit kepada kapasiti pembuatan kenderaan elektrik, panel solar, keluli dan robotik, walaupun permintaan domestik merosot. Keadaan ini mencetuskan apa yang disebut pembuat dasar domestik sebagai involusi, iaitu kitaran persaingan harga tidak terkawal apabila terlalu banyak firma bersaing untuk permintaan yang terlalu sedikit, lalu menurunkan harga dan menghapuskan margin keuntungan. Bukannya merangsang pertumbuhan yang sihat, lonjakan kredit itu telah memburukkan lebihan kapasiti. Pihak berkuasa China melancarkan kempen menentang involusi yang menyasarkan sepuluh sektor pembuatan utama, namun insentif struktur masih kekal. Pertumbuhan yang bergantung pada eksport terus menjadi saluran utama untuk melepaskan lebihan bekalan, sekali gus berisiko memburukkan ketegangan perdagangan dengan Amerika Syarikat, Eropah dan pasaran membangun.

Paradoksnya, sebahagian besar pinjaman ini bertujuan mencegah kelembapan ekonomi. Bank milik negara memberi pinjaman kepada firma yang bergelut untuk mengelakkan kehilangan pekerjaan, manakala kerajaan tempatan meminjam untuk membina infrastruktur dan memberi subsidi kepada industri. Namun, seperti yang diperhatikan Williams, hasil 18 tahun peluasan kredit ialah sistem yang memerangkap modal dalam perusahaan tidak produktif, menyaksikan kerugian berleluasa dan membiarkan deflasi berakar umbi. Ubat yang bertujuan mengekalkan pertumbuhan mungkin sebaliknya sedang meracuninya.

Tindak Balas Beijing dan Kekurangan Hasil

Pemimpin China tidak menutup mata terhadap bahaya ini. Kementerian Kewangan melancarkan beberapa langkah untuk membendung risiko hutang kerajaan tempatan, termasuk program yang menerbitkan kira-kira 2.8 trilion yuan bon khas pada 2025 bagi menukar liabiliti tersembunyi tempatan kepada instrumen yang lebih telus, bertempoh matang lebih panjang dan berkos faedah lebih rendah. Timbalan Menteri Kewangan Liao Min menegaskan bahawa nisbah rasmi hutang kerajaan China kepada KDNK masih di bawah purata G20, sambil berhujah bahawa Beijing masih mempunyai ruang yang besar untuk meminjam di peringkat kerajaan pusat. Belanjawan 2026 merancang untuk meneruskan dasar fiskal proaktif, dengan sasaran defisit dan penerbitan bon perbendaharaan bertempoh sangat panjang bagi membiayai naik taraf peralatan, program penggantian barangan pengguna dan infrastruktur strategik.

Namun, naratif rasmi hanya menumpukan pada hutang kerajaan, yang berjumlah kira-kira 68.5% daripada KDNK, sambil memperkecil obligasi korporat dan tersembunyi yang meningkatkan jumlah keseluruhan dengan ketara. Anggaran bebas mencadangkan hutang wahana pembiayaan kerajaan tempatan sahaja mungkin berjumlah 45% daripada KDNK, di samping angka rasmi. Sementara itu, asas fiskal China semakin lemah. Nisbah cukai negara kepada KDNK merosot daripada hampir 16% pada 2019 kepada 12.6% pada 2025, akibat perdagangan yang perlahan, cukai urus niaga hartanah yang merosot dan persaingan antara wilayah untuk menawarkan pelepasan cukai tanpa kebenaran bagi menarik pelaburan. Jualan tanah, yang suatu ketika dahulu menambah dana belanjawan tempatan, merudum seiring kemerosotan pasaran hartanah, sekali gus menekan belanjawan dana terurus yang membiayai sebahagian besar perbelanjaan infrastruktur.

Kerajaan pusat bertindak dengan mengkritik pegawai tempatan kerana menawarkan insentif cukai tanpa kebenaran dan mengetatkan kawalan terhadap pinjaman baharu. Menteri Kewangan Lan Foan memberi amaran kepada kerajaan tempatan supaya mematuhi apa yang disebutnya sebagai disiplin tegas, iaitu tidak menambah hutang haram. Namun, defisit fiskal disatukan, yang mengecualikan helah perakaunan seperti hasil bon khas yang dikira sebagai pendapatan, mencecah 7.2% daripada KDNK pada 2025, jauh melebihi sasaran rasmi 4%. Jurang itu memperlihatkan skala sebenar tekanan fiskal dan menunjukkan bahawa penukaran hutang secara agresif mungkin hanya memberi ruang sementara melainkan hasil asas pulih.

Kesan Global dan Laluan ke 2031

Masalah hutang domestik China bukan lagi kebimbangan setempat semata-mata. Menurut Tabung Kewangan Antarabangsa, hutang kerajaan global melepasi $111 trilion pada 2025, dengan Amerika Syarikat dan China menyumbang lebih separuh daripada jumlah itu. Washington menanggung hutang awam sebanyak $38.3 trilion, manakala Beijing memegang $18.7 trilion. IMF mengunjurkan hutang kerajaan global akan mencapai 102% daripada KDNK dunia menjelang 2031, paras yang kali terakhir dicatat selepas Perang Dunia Kedua. Ketika itu, pertumbuhan pesat hasil pembinaan semula membantu negara mengatasi beban hutang masing-masing. Hari ini, pertumbuhan lebih perlahan dan kos pinjaman lebih tinggi, sekali gus menimbulkan keraguan sama ada sejarah boleh berulang.

Bayaran faedah sahaja dijangka meningkat daripada kira-kira 3% daripada KDNK global hari ini kepada hampir 5% menjelang 2031, lalu mencetuskan kitaran berulang apabila hutang baharu diterbitkan terutamanya untuk membayar hutang lama. Di Amerika Syarikat, defisit berterusan sebanyak 7% hingga 8% daripada KDNK boleh mendorong hutang persekutuan kepada 142% daripada KDNK dalam tempoh enam tahun. Trajektori China, meskipun berbeza dari segi komposisi, menunjukkan nisbah hutang kerajaan kepada KDNK menghampiri 127% bagi hutang kerajaan berdaulat sahaja. Oleh sebab kedua-dua ekonomi itu begitu besar, trajektori fiskal mereka memberi kesan kepada negara lain melalui saluran perdagangan, aliran modal dan pasaran komoditi. Kelembapan berpanjangan di China akan mengurangkan permintaan terhadap bahan mentah dan barangan import perkilangan, manakala pengurangan hutang yang tidak terkawal boleh mencetuskan penularan kewangan merentas Asia sedang pesat membangun.

Perbezaan antara dua gergasi ekonomi ini memberikan pengajaran. Amerika Syarikat meminjam secara besar-besaran dalam pasaran modal global dan berdepan peningkatan kos pembiayaan luar. China bergantung pada simpanan domestik dan bank yang dikawal negara. Ini melindunginya daripada pelarian modal secara mendadak tetapi menyalurkan risiko ke dalam negara, lalu menghakis produktiviti dan kekayaan isi rumah secara beransur-ansur. Kedua-dua model kelihatan tidak mampan tanpa pembaharuan struktur, namun kedua-dua kerajaan belum menunjukkan kesediaan untuk mengetatkan dasar fiskal secara bermakna.

Bolehkah China Mengelakkan Dekad Hilang seperti Jepun?

Walaupun kebimbangan semakin memuncak, kebanyakan ahli ekonomi tidak menjangkakan kejatuhan kewangan ala Lehman Brothers di China. Kawalan modal, simpanan domestik yang tinggi dan penguasaan negara terhadap sektor perbankan menyediakan penampan yang tidak dimiliki ekonomi pasaran swasta. Sistem kewangan itu telah pun melepasi ujian tekanan yang berat semasa kemerosotan pasaran hartanah, dan pemiutang yang disokong negara boleh menyerap kerugian dari semasa ke semasa, tanpa memaksa kemuflisan serta-merta. Ini bukan bermakna sistem itu sihat, tetapi kegagalannya akan berlaku secara beransur-ansur, bukannya mendadak. Seperti hujah Liu Lei dari National Institution for Finance and Development, ujian sebenar bukanlah paras hutang mutlak, tetapi kecekapan penggunaannya. Jika peluasan kredit dapat menghidupkan semula pertumbuhan nominal, nisbah itu boleh stabil tanpa krisis. Peningkatan harga yang sederhana akan menyokong KDNK nominal yang lebih kukuh dan mengurangkan tekanan automatik terhadap beban hutang.

Namun, itu satu andaian besar. China telah menghabiskan hampir dua dekad menggunakan pendekatan rangsangan yang sama, dan pulangannya jelas semakin berkurangan. Sistem perbankan kini menyokong firma tidak produktif, kerugian industri yang meluas sudah menjadi perkara biasa, dan pemikiran deflasi semakin berakar dalam kalangan pengguna yang kurang berasa perlu berbelanja apabila harga merosot dan gaji tidak berubah. Kesannya ialah ekonomi yang menggunakan kredit baharu untuk menyuburkan masalah lama, bukannya menjana pertumbuhan baharu. Williams merumuskan ironi ini dengan ringkas:

Ironinya, salah satu pendorong pinjaman kerajaan dan piawaian pinjaman longgar bank milik negara ialah hasrat untuk menyokong pertumbuhan ekonomi dan mencegah kehilangan pekerjaan. Namun, hasil ledakan kredit yang berlangsung selama 18 tahun ialah sistem perbankan yang menyokong firma tidak produktif, kerugian meluas dalam industri dan lebihan kapasiti yang berakar umbi.

Tanpa pengimbangan semula yang tegas ke arah penggunaan isi rumah, pendapatan nominal yang lebih tinggi dan pengagihan modal yang dipacu pasaran, China berisiko menghadapi tempoh kemerosotan yang panjang, bukannya kejatuhan mendadak. Hutang akan terus diperbaharui, syarikat zombi akan terus bertahan dan nisbah hutang akan meningkat sedikit demi sedikit. Sama ada keadaan itu boleh dianggap sebagai kestabilan atau sekadar krisis yang lebih perlahan bergantung pada berapa lama Beijing mampu membayar faedah daripada percanggahan ekonominya sendiri.

Perkara Utama

• Nisbah jumlah hutang China kepada KDNK, tidak termasuk sektor kewangan, telah melepasi 300%, didorong pinjaman korporat dan kerajaan ketika isi rumah mengurangkan hutang.
• Bank milik negara terus melanjutkan pinjaman kepada syarikat zombi yang tidak menguntungkan. Syarikat ini kini memegang kira-kira 16% aset bukan kewangan, sekali gus menyekat pelaburan produktif.
• China mengalami deflasi di seluruh ekonomi selama tiga tahun berturut-turut, menjejaskan pertumbuhan nominal dan meningkatkan beban sebenar hutang.
• Hutang rasmi kerajaan berjumlah kira-kira 68.5% daripada KDNK, tetapi hutang tersembunyi wahana pembiayaan kerajaan tempatan dan obligasi korporat meningkatkan jumlah keseluruhan dengan ketara.
• Beijing melancarkan program penukaran hutang bernilai kira-kira 2.8 trilion yuan dan berikrar mengetatkan kawalan terhadap pinjaman haram, namun kerajaan tempatan berdepan hasil cukai yang merosot dan kejatuhan jualan tanah.
• Tabung Kewangan Antarabangsa mengunjurkan hutang kerajaan global akan mencecah 102% daripada KDNK dunia menjelang 2031, dengan China dan Amerika Syarikat menyumbang lebih separuh daripada jumlah $111 trilion itu.