Tencent Raih AS$5.7 Bilion Melalui Bon Ketika Perbelanjaan AI Menekan Aliran Tunai

Permintaan bon yang kukuh bertembung dengan peluasan AI yang mahal

Tencent mengumpul kira-kira AS$5.7 bilion melalui bon dalam dolar dan yuan luar pesisir pada 13 Oktober 2026, dengan pesanan melebihi AS$23 bilion ketika syarikat itu meningkatkan perbelanjaan untuk infrastruktur dan produk kecerdasan buatan. Urus niaga itu merupakan tawaran bon luar pesisir terbesarnya sejak 2020 dan menyusuli satu lagi terbitan bernilai kira-kira AS$4.66 bilion hanya empat bulan sebelumnya.

Penjanaan dana itu menggabungkan bon dolar bernilai AS$1.8 bilion dengan nota yuan luar pesisir bernilai 26 bilion yuan, bersamaan kira-kira AS$3.88 bilion. Permintaan melebihi empat kali saiz akhir tawaran, membolehkan Tencent mengurangkan spread pinjaman dan kadar kupon yuan daripada panduan harga awalnya.

Kukuhnya permintaan itu berbeza dengan tekanan terhadap saham Tencent dan keperluan tunai bagi peluasan AI syarikat itu. Keputusan rasmi suku kedua menunjukkan perbelanjaan modal sebanyak 52.8 bilion yuan, meningkat 176% berbanding setahun sebelumnya, serta aliran tunai bebas negatif sebanyak 13.8 bilion yuan. Bayaran pendahuluan besar untuk kapasiti pengkomputeran menjadi faktor utama aliran keluar tunai itu.

Tujuan penggunaan hasil bon yang dinyatakan ialah keperluan am korporat, bukannya peruntukan khusus untuk AI. Namun, dalam perbincangan tertutup dengan pelabur, pihak pengurusan dilaporkan mengenal pasti perbelanjaan modal AI sebagai kegunaan utama, dengan cip dijangka merangkumi sebahagian besar perbelanjaan berkaitan.

Perbezaan angka juga perlu diberi perhatian: laporan yang memetik dokumen tawaran menyatakan perbelanjaan modal bagi separuh pertama 2026 berjumlah 96.3 bilion yuan, manakala angka suku tahunan dalam laporan pendapatan rasmi Tencent berjumlah 84.72 bilion yuan. Kedua-dua jumlah itu tidak boleh dianggap setara tanpa penyelarasan.

Empat siri bon memanjangkan tempoh pinjaman hingga 30 tahun

Tencent membahagikan urus niaga itu kepada dua mata wang dan empat tempoh matang. Bon yuan luar pesisir, yang sering disebut bon dim sum, dinyatakan dalam mata wang China tetapi dijual di luar tanah besar China.

• Bon dolar: AS$1.3 bilion dengan tempoh matang 10 tahun dan AS$500 juta dengan tempoh matang 20 tahun.
• Bon yuan luar pesisir: 20 bilion yuan dengan tempoh matang 10 tahun dan 6 bilion yuan dengan tempoh matang 30 tahun.

Nota dolar 10 tahun ditetapkan pada 90 mata asas melebihi bon Perbendaharaan AS setara, manakala nota 20 tahun ditetapkan pada 115 mata asas melebihi bon Perbendaharaan. Satu mata asas bersamaan satu perseratus mata peratusan, maka spread itu mewakili premium sebanyak 0.90 dan 1.15 mata peratusan.

Kedua-dua spread dolar mengecil sebanyak 25 mata asas daripada panduan awal masing-masing sekitar 115 dan 140 mata asas. Ini ialah premium berbanding hasil bon Perbendaharaan, bukannya kadar faedah penuh bon tersebut. Kupon akhir bon dolar tidak dinyatakan dalam butiran urus niaga yang dilaporkan di sini.

Nota yuan menawarkan kupon 2.40% bagi siri 10 tahun dan 3.00% bagi siri 30 tahun. Kadar itu 50 mata asas lebih rendah daripada panduan hasil awal masing-masing sekitar 2.90% dan 3.50%. Membandingkannya secara langsung dengan spread dolar boleh mengelirukan kerana mata wang dan kadar rujukannya berbeza.

JPMorgan, Goldman Sachs, HSBC dan Morgan Stanley menyelaras tawaran dolar itu. Penyelarasan bon yuan luar pesisir dikendalikan oleh ICBC (Asia), Agricultural Bank of China, Bank of China, Bank of Communications, China Construction Bank, CITIC Securities, HSBC dan JPMorgan.

Pesanan meningkat ketika urus niaga dimuktamadkan

Pesanan akhir bagi bon dolar melebihi AS$7.4 bilion berbanding terbitan bernilai AS$1.8 bilion, manakala pesanan bon yuan luar pesisir melebihi 105 bilion yuan berbanding 26 bilion yuan yang dijual. Setiap bahagian menarik permintaan lebih empat kali ganda saiznya.

Buku pesanan itu turut merangkumi penyertaan bank yang menguruskan penjualan. Jumlah akhir bon dolar termasuk minat bernilai AS$1.576 bilion daripada pengurus utama bersama. Kemas kini pemasaran terdahulu menunjukkan pesanan dolar melebihi AS$2 bilion, termasuk AS$525 juta daripada pengurus utama bersama, dan pesanan yuan melebihi 35 bilion yuan, termasuk 20.25 bilion yuan daripada pengurus utama bersama serta 60 juta yuan lagi dalam bentuk minat proprietari.

Angka awal dan akhir itu menggambarkan peringkat penjualan yang berbeza. Pesanan juga merupakan petunjuk permintaan, bukannya wang tambahan yang dikumpul atau gambaran lengkap peruntukan akhir kepada pelabur.

Hasil akhir kira-kira AS$1.2 bilion, atau 27%, lebih tinggi daripada jumlah minimum awal yang dilaporkan, iaitu AS$4.5 bilion. Jumlah itu juga melebihi urus niaga sekitar AS$5 bilion yang dibincangkan semasa pemasaran. Bon itu dijangka menerima penarafan A1 daripada Moody's dan A+ daripada S&P, sejajar dengan penarafan korporat Tencent daripada agensi berkenaan. Tencent juga mempunyai penarafan korporat A daripada Fitch; hal itu tidak bermakna nota khusus ini menerima penarafan Fitch.

Daripada cadangan Oktober kepada penjualan yang selesai

Perubahan anggaran itu mencerminkan urus niaga yang berkembang selama beberapa hari, bukannya gambaran bersaing tentang perjanjian yang sudah dimuktamadkan. Turutan itu juga menjelaskan mengapa laporan awal menyebut hasil yang belum pasti dan kemungkinan penjualan, manakala laporan kemudian menyatakan jumlah akhir.

• Jun 2026: Tencent mengumpul kira-kira AS$4.66 bilion melalui bon dolar dan yuan luar pesisir, yang turut disebut secara anggaran sebagai AS$4.7 bilion.
• 8 Oktober: Laporan menyatakan Tencent sedang mempertimbangkan tawaran luar pesisir sehingga AS$5 bilion, yang mungkin dibuat dalam bulan itu. Tujuan khususnya belum dipastikan.
• 12 Oktober: Tencent mengumumkan cadangan tawaran antarabangsa di bawah program hutang globalnya. Ketika itu, tiada perjanjian mengikat dimuktamadkan. Perbincangan tertutup dengan pelabur dilaporkan menyentuh perbelanjaan AI dan pembelian cip.
• 13 Oktober: Urus niaga itu mencapai kira-kira AS$5.7 bilion, dengan harga akhir lebih rendah daripada panduan awal dan jumlah pesanan gabungan melebihi AS$23 bilion.

Urus niaga Jun merangkumi nota dolar bernilai AS$2.45 bilion dan nota yuan luar pesisir bernilai 15 bilion yuan. Kedua-dua jualan itu mengumpul kira-kira AS$10.34 bilion berdasarkan nilai setara dolar yang dilaporkan, walaupun kadar penukaran mata wang berbeza antara urus niaga.

Sebelum jualan terbaharu itu, Tencent dilaporkan mempunyai kira-kira AS$22 bilion nota luar pesisir yang masih belum matang, tiada bon terbitan awam yang matang pada 2026 dan bon dolar AS$2.5 bilion yang perlu dibayar pada 2028. Jadual itu tidak menunjukkan bahawa pembayaran balik bon awam dalam masa terdekat merupakan satu-satunya sebab pinjaman pada Oktober.

Angka perbelanjaan modal tidak sepadan

Keputusan suku kedua Tencent, yang diterbitkan pada 12 Ogos, memberikan pecahan suku tahunan yang paling jelas dalam pendedahan syarikat. Jadual kewangan mencatatkan perbelanjaan modal sebanyak 31.936 bilion yuan pada suku pertama dan 52.784 bilion yuan pada suku kedua 2026.

Penambahan angka itu menghasilkan 84.72 bilion yuan bagi separuh pertama tahun ini. Angka 52.8 bilion yuan ialah jumlah suku kedua yang dibundarkan, bukannya jumlah bagi enam bulan pertama.

Laporan yang memetik dokumen tawaran bon pula menyatakan perbelanjaan separuh pertama sebanyak 96.3 bilion yuan, berbanding 45.9 bilion yuan setahun sebelumnya, iaitu peningkatan kira-kira 110%. Jumlah 2026 yang dilaporkan itu 11.58 bilion yuan lebih tinggi daripada hasil tambah angka suku tahunan rasmi. Tiada penjelasan yang mengesahkan sama ada perbezaan itu berpunca daripada skop, layanan perakaunan atau sebab lain.

Perbezaan itu mengubah satu lagi perbandingan. Satu laporan menyatakan bahawa 96.3 bilion yuan pada separuh pertama melebihi jumlah tahunan 2025 yang dilaporkan sebanyak 88.3 bilion yuan. Hal itu benar jika menggunakan angka dalam dokumen tawaran, tetapi tidak jika menggunakan 84.72 bilion yuan yang dikira daripada laporan pendapatan.

Perbandingan suku tahunan rasmi adalah jelas: perbelanjaan suku kedua meningkat daripada 19.107 bilion yuan pada 2025 kepada 52.784 bilion yuan pada 2026, iaitu kira-kira 176%. Tencent mentakrifkan perbelanjaan modal secara luas, termasuk peralatan pengkomputeran, komponen, perisian, pusat data, hak penggunaan tanah, premis pejabat dan harta intelek, tidak termasuk kandungan media. Oleh itu, keseluruhan jumlah itu tidak wajar dilabel sebagai perbelanjaan AI semata-mata.

Bayaran pendahuluan menjelaskan tekanan aliran tunai

Laporan rasmi Tencent membezakan perbelanjaan pelaburan daripada bayaran tunai yang menjejaskan aliran tunai bebasnya. Pada suku kedua, aktiviti operasi menjana tunai bersih sebanyak 52.7 bilion yuan, manakala bayaran perbelanjaan modal mencapai 59.3 bilion yuan. Bayaran kandungan media sebanyak 5.0 bilion yuan dan bayaran liabiliti pajakan sebanyak 2.2 bilion yuan menjadikan aliran tunai bebas negatif 13.8 bilion yuan.

Syarikat itu berkata aliran tunai operasi merangkumi bayaran pendahuluan besar berkaitan AI untuk pemerolehan pengkomputeran. Tanpa bayaran pendahuluan itu, aliran tunai bebas akan positif sebanyak 37.6 bilion yuan. Perbezaan antara angka yang dilaporkan dengan angka terlaras ialah 51.4 bilion yuan.

Ukuran terlaras itu membantu menjelaskan tekanan dari segi masa, tetapi tidak menghapuskan komitmen tunai untuk perolehan. Ia menunjukkan bagaimana pembelian secara pendahuluan boleh menyerap tunai sebelum kapasiti yang diperoleh menjana pendapatan.

Pada 30 Jun, Tencent memegang tunai keseluruhan sebanyak 511.2 bilion yuan dan kedudukan tunai bersih 58.2 bilion yuan. Tunai keseluruhan meningkat 9% berbanding setahun sebelumnya, manakala tunai bersih merosot 22%. Jadual kewangan itu juga menunjukkan tunai bersih jatuh daripada 146.86 bilion yuan pada akhir Mac.

Tencent dilaporkan menyatakan berhubung cadangan tawaran itu bahawa sumber kewangan dan aliran tunai operasinya mencukupi untuk memenuhi keperluan operasi dan pelaburan yang dijangka dalam tempoh 12 bulan akan datang. Oleh itu, pinjaman itu dibuat ketika syarikat masih mempunyai kecairan yang besar, walaupun peningkatan pelaburan semakin membebankan kecairan tersebut.

Pembelian pengkomputeran menyokong beberapa perniagaan AI

Tencent mengenal pasti beberapa kegunaan bagi bayaran pendahuluan pengkomputeran itu: model Hy, perisian pejabat WorkBuddy, alat pengaturcaraan CodeBuddy, inisiatif AI Weixin, keupayaan AI merentas perkhidmatan sedia ada dan permintaan luar yang meningkat terhadap perkhidmatan awan. Program perbelanjaan itu lebih luas daripada latihan satu model sahaja.

Ma Huateng, pengerusi dan ketua pegawai eksekutif Tencent, menerangkan usaha membangunkan infrastruktur itu dalam pengumuman keputusan pendapatan Ogos:

Pada peringkat infrastruktur, kami meningkatkan perolehan kapasiti pengkomputeran dengan ketara, yang akan membolehkan kami menukarkan penggunaan aplikasi dan model kami kepada pendapatan pada masa hadapan.

Syarikat itu melancarkan versi produksi penuh Hy3 pada Julai dan berkata model itu secara konsisten berada dalam tiga teratas model global berdasarkan penggunaan token di OpenRouter sejak pelancaran. Token ialah unit teks yang diproses oleh model; penggunaan yang diukur melalui token bukan ukuran keuntungan.

Tencent juga melaporkan pertumbuhan pesat pengguna WorkBuddy dan kesediaan mereka untuk membayar melalui langganan serta pembelian token. Syarikat itu telah memulakan ujian prototaip Xiaowei secara terhad, iaitu ejen AI dalam Weixin yang dikuasakan model WeLM tersuai dan direka untuk privasi, kegunaan Weixin serta kecekapan pengkomputeran.

Aplikasi ini memerlukan inferens, iaitu kerja pengkomputeran yang dilakukan apabila model terlatih menjawab permintaan. Penggunaan yang lebih tinggi boleh membuka lebih banyak peluang pendapatan, tetapi turut memerlukan kapasiti dan menambah kos.

Laporan mengenai perbincangan tertutup dengan pelabur menunjukkan perbelanjaan mungkin kekal tinggi sepanjang baki 2026 hingga 2027. Mendarabkan perbelanjaan suku kedua sebanyak 52.8 bilion yuan dengan empat menghasilkan kadar tahunan kira-kira 211.2 bilion yuan. Pengiraan itu ialah ekstrapolasi, bukannya belanjawan tahunan yang diumumkan. Laporan juga menyebut kemungkinan model Hy4 dilancarkan kemudian pada 2026, tanpa tarikh pelancaran yang pasti.

Perniagaan sedia ada menanggung beban pelaburan

Pendapatan Tencent pada suku kedua meningkat 11% kepada 204.8 bilion yuan. Pendapatan perkhidmatan pemasaran meningkat 22% kepada 43.6 bilion yuan, dengan syarikat itu menyatakan peningkatan AI dalam cadangan pengiklanan, pengurusan kempen automatik dan pemasaran dalam Weixin.

Pendapatan perkhidmatan FinTech dan perniagaan meningkat 9% kepada 60.3 bilion yuan. Tencent mengaitkan sebahagian pertumbuhan perkhidmatan awannya dengan permintaan terhadap perkhidmatan AI, peluasan antarabangsa dan penetapan harga yang lebih menguntungkan. Pendapatan permainan domestik berkembang 17% kepada 47.3 bilion yuan. Perniagaan ini menjana pendapatan ketika produk AI yang lebih baharu menyerap pelaburan.

Kos itu jelas kelihatan dalam keuntungan terlaras. Tencent melaporkan keuntungan operasi sebanyak 75.6 bilion yuan berdasarkan ukuran bukan IFRS, yang mengecualikan item terpilih, berbanding 86.1 bilion yuan tanpa Produk AI Baharu. Perbezaan 10.5 bilion yuan itu menunjukkan kesannya terhadap ukuran tersebut, tetapi bukan jumlah perbelanjaan modal AI. Margin operasi terlaras turun daripada 38% kepada 37%; tanpa Produk AI Baharu, margin meningkat daripada 39% kepada 42%.

Di bawah Piawaian Pelaporan Kewangan Antarabangsa, keuntungan operasi ialah 67.3 bilion yuan, meningkat 12%, dengan margin stabil pada 33%. Syarikat itu mengingatkan bahawa ukuran terlarasnya melengkapi, bukannya menggantikan, keputusan perakaunan standard.

Laporan juga menyatakan kos dan perbelanjaan produk AI baharu pada 2025 berjumlah 18 bilion yuan, serta menyebut rancangan untuk meningkatkan pelaburan itu lebih daripada dua kali ganda pada 2026. Perbelanjaan tersebut ialah kategori berasingan daripada perbelanjaan modal dan tidak wajar terus ditambah kepada perbelanjaan perkakasan tanpa menyemak kemungkinan pertindihan.

Pelabur hutang dan pemegang saham memberi isyarat berbeza

Saham Tencent ditutup 0.1% lebih rendah pada 13 Oktober, berbanding kenaikan 0.3% Indeks Hang Seng dan kemerosotan hampir 0.8% Indeks Teknologi Hang Seng. Saham Tencent turun kira-kira 29% sepanjang tahun ini. Kemas kini dagangan terdahulu menyatakan penurunan harian 1.3% dan kemerosotan tahunan hampir 30%, berdasarkan gambaran pasaran pada waktu yang berbeza.

Perbezaan dengan permintaan bon mencerminkan keutamaan yang berlainan. Pelabur bon menumpukan pada pembayaran balik dan kekuatan kredit; pemegang saham turut menanggung ketidakpastian tentang jumlah keuntungan yang akan dijana oleh pelaburan besar baharu. Permintaan hutang yang kukuh tidak membuktikan bahawa setiap projek AI akan memberikan pulangan yang memadai.

Gary Tan, pengurus portfolio di Allspring Global Investments, berkata Tencent kembali meminjam dalam tempoh singkat menunjukkan bahawa syarikat dengan aliran tunai kukuh, kunci kira-kira yang sihat dan rancangan menjana pendapatan yang diyakini masih boleh mendapatkan modal. Beliau mengulas kebimbangan pembiayaan yang lebih luas:

Kami melihat perubahan sentimen yang lebih jelas berhubung kadar perbelanjaan AI, apabila pelabur semakin menganggap ketersediaan pembiayaan dan kos modal sebagai kemungkinan kekangan kepada peningkatan seterusnya dalam pelaburan AI.

Usaha mengumpul dana itu bukan terhad kepada Tencent. Urus niaga terkini yang dilaporkan termasuk AS$11.1 bilion yang dikumpul SoftBank, AS$10.2 bilion melalui tawaran saham Alibaba dan AS$9.6 bilion yang dikumpul Z.AI melalui tawaran awam permulaan, penempatan saham dan bon boleh tukar. Anggaran strategi kredit Goldman Sachs yang dilaporkan meletakkan terbitan bon berkaitan AI global melebihi AS$575 bilion pada 2026, walaupun takrif kategori itu tidak diperincikan.

Tencent dilaporkan memberitahu pelabur bahawa ia tidak mempunyai rancangan semasa untuk menerbitkan saham atau bon boleh tukar. Bon konvensionalnya mengelakkan pencairan pegangan pemegang saham serta-merta, tetapi menambah komitmen faedah dan pembayaran balik. Isu yang belum terjawab termasuk perbezaan angka perbelanjaan modal, peruntukan hasil yang tepat dan pulangan daripada produk AI baharu. Tarikh pasti bagi penerbitan laporan pendapatan akan datang atau jadual perbelanjaan terperinci tidak dinyatakan dalam laporan urus niaga itu.

Perkara Utama

• Tencent mengumpul kira-kira AS$5.7 bilion pada 13 Oktober melalui bon dolar dan yuan luar pesisir, dengan pesanan melebihi AS$23 bilion.
• Empat siri bon itu mempunyai tempoh matang 10, 20 dan 30 tahun, dengan harga diturunkan daripada panduan awal.
• Hasil diperuntukkan untuk keperluan am korporat; perbincangan tertutup dengan pelabur dilaporkan mengenal pasti perbelanjaan AI dan cip sebagai kegunaan utama.
• Perbelanjaan modal rasmi suku kedua ialah 52.8 bilion yuan, meningkat 176%, manakala bayaran pendahuluan pengkomputeran menyumbang kepada aliran tunai bebas negatif.
• Perbelanjaan suku tahunan rasmi berjumlah 84.72 bilion yuan bagi separuh pertama, lebih rendah daripada 96.3 bilion yuan yang disebut dalam laporan mengenai dokumen tawaran.
• Penjualan itu menyusuli pinjaman kira-kira AS$4.66 bilion pada Jun. Permintaan bon yang kukuh berbeza dengan kemerosotan saham Tencent sekitar 29% sepanjang 2026.